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   中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，而且資本市場(chǎng)成為金融資源重要的配置方式之后，未來(lái)中國(guó)如果會(huì)發(fā)生金融危機(jī)，起源很可能是從資本市場(chǎng)開(kāi)始。這是因?yàn)槲磥?lái)市場(chǎng)化的金融體系的主導(dǎo)性功能在財(cái)富管理，資產(chǎn)交易成為市場(chǎng)主要的交易活動(dòng)，于是資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)在。資本市場(chǎng)之所以有可能出現(xiàn)巨大波動(dòng)進(jìn)而有可能引發(fā)金融危機(jī)，原因主要是基于一個(gè)背景，一個(gè)外部因素和一個(gè)內(nèi)部因素的作用以及它們的融合。

　　一個(gè)背景是在未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降，而且進(jìn)入老齡化階段，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率顯著下降，于是資本市場(chǎng)估值水平也可能出現(xiàn)下降。一個(gè)外部因素是中國(guó)居民的海外投資過(guò)度膨脹。一個(gè)內(nèi)部因素是企業(yè)交叉持股導(dǎo)致資本市場(chǎng)泡沫嚴(yán)重。

　　我們認(rèn)為上述因素的共同作用，可能在未來(lái)導(dǎo)致的最可怕的金融危機(jī)圖景是，在2015——2020年期間，由于城市化初步完成，中國(guó)不再享有人口紅利，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度出現(xiàn)顯著的系統(tǒng)性下降。與此同時(shí)人口進(jìn)入老齡化階段后，儲(chǔ)蓄率下降，導(dǎo)致資產(chǎn)估值水平出現(xiàn)下降的可能。由于中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資過(guò)度膨脹，出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的泡沫。那么，中國(guó)貨幣政策的意外失誤，或者來(lái)自國(guó)際資本市場(chǎng)的沖擊，都可能誘發(fā)我國(guó)資本價(jià)格水平大幅度下降。資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩將導(dǎo)致短暫的貨幣危機(jī)。由于很多企業(yè)和個(gè)人用股權(quán)或房地產(chǎn)抵押獲得貸款，資本市場(chǎng)的價(jià)格水平下降還將導(dǎo)致部分商業(yè)銀行出現(xiàn)嚴(yán)重的不良貸款問(wèn)題，少數(shù)甚至將瀕臨破產(chǎn)。因此，在人口紅利完全消失前，警惕來(lái)自國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊，并動(dòng)態(tài)地防范股票和房地產(chǎn)泡沫，具有十分重要的意義。

　　1.金融危機(jī)概論

　　中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，而且資本市場(chǎng)成為金融資源重要的配置方式之后，未來(lái)中國(guó)如果會(huì)發(fā)生金融危機(jī)，那么這個(gè)金融危機(jī)會(huì)是什么樣的金融危機(jī)呢？

　　根據(jù)IMF在《世界經(jīng)濟(jì)展望1998》中的分類，通常所說(shuō)的金融危機(jī)，大致可以分為以下四種類型：(1)貨幣危機(jī)(Currency Crises)、銀行業(yè)危機(jī)(Banking Crises)、外債危機(jī)(Foreign Debt Crises)、系統(tǒng)性金融危機(jī)(Systematic Financial Crises)。貨幣危機(jī)是指由于投機(jī)者對(duì)匯率的沖擊而導(dǎo)致本幣的大幅度貶值，或央行為保衛(wèi)匯率而導(dǎo)致國(guó)際儲(chǔ)備的巨大損失或利率的急劇提高；銀行業(yè)危機(jī)是指銀行不能如期償付債務(wù)，迫使政府出面提供大規(guī)模的援助、干預(yù)，以避免違約現(xiàn)象的發(fā)生，一家銀行的危機(jī)發(fā)展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個(gè)銀行系統(tǒng)的危機(jī)；債務(wù)危機(jī)是指一國(guó)的支付系統(tǒng)嚴(yán)重混亂，無(wú)法按期償還所欠外債，不管是主權(quán)債務(wù)或私人債務(wù)等；系統(tǒng)金融危機(jī)也可稱為“全面金融危機(jī)”，是指主要的金融領(lǐng)域都出現(xiàn)嚴(yán)重混亂或被嚴(yán)重破壞，如貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、外債危機(jī)的同時(shí)或相繼發(fā)生，致使金融系統(tǒng)的功能喪失(張雄，2007)。

　　在未來(lái)一段時(shí)間(5——10年)，由于中國(guó)累計(jì)了大量的外匯儲(chǔ)備，由于中國(guó)執(zhí)行了嚴(yán)格的外債管理制度，而且經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的格局短期之內(nèi)難以完全改變，所以中國(guó)不太可能發(fā)生外債危機(jī)。未來(lái)10年后，由于人民幣逐漸國(guó)際化了，并成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的一種，所以發(fā)生外債危機(jī)的機(jī)會(huì)將進(jìn)一步減弱。而且只要國(guó)家財(cái)政稅收體系運(yùn)行良好，也不太可能發(fā)生單純的銀行業(yè)危機(jī)或貨幣危機(jī)。真正值得擔(dān)心的是起源于資本市場(chǎng)的危機(jī)，以及由于資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩所導(dǎo)致的銀行業(yè)危機(jī)和短暫的貨幣危機(jī)。這是因?yàn)槲磥?lái)市場(chǎng)化的金融體系的主導(dǎo)性功能在財(cái)富管理，資產(chǎn)交易成為市場(chǎng)主要的交易活動(dòng)，于是資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)在。

　　2.世界金融危機(jī)評(píng)述

　　金融危機(jī)是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中人們談虎色變的洪水猛獸。所謂以史為鏡，可以知興替。下文將列舉分析近現(xiàn)代世界范圍內(nèi)發(fā)生的重大金融危機(jī)，以前車之鑒為后世之師。如前所述，有四類金融危機(jī)，分別是因銀行倒閉觸發(fā)的、因資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致的以及貨幣危機(jī)以及因外債危機(jī)引發(fā)的幾類金融危機(jī)。

　　2.1銀行倒閉觸發(fā)金融危機(jī)

　　因銀行倒閉、擠兌而加速破產(chǎn)程度招致了金融體系惡性循環(huán)直至崩潰。30年代大危機(jī)可謂是資本主義經(jīng)濟(jì)史上最持久、最深刻、最嚴(yán)重的世界金融危機(jī)。

　　1929-1933年資本主義世界金融危機(jī)首先爆發(fā)于美國(guó)，與20年代初的農(nóng)業(yè)危機(jī)交織在一起，更加劇了危機(jī)的程度。此次大危機(jī)開(kāi)始于1929年10月28日紐約股票市場(chǎng)價(jià)格一天內(nèi)下跌12.8%。不久美國(guó)近一萬(wàn)家銀行倒閉，14萬(wàn)家工廠企業(yè)破產(chǎn)。工業(yè)生產(chǎn)退回到19世紀(jì)末的水平。工人大批失業(yè)，經(jīng)濟(jì)損失慘重。同時(shí)，大危機(jī)迅速由美國(guó)蔓延至整個(gè)歐洲及除蘇聯(lián)、蒙古以外的全世界。世界商品市場(chǎng)急劇萎縮，世貿(mào)總額倒退回1919年水平，世界貨幣秩序破壞，羅斯福宣布放棄金本位。此次大危機(jī)給了資本主義世界經(jīng)濟(jì)以沉重打擊。世界工業(yè)生產(chǎn)至1936年方恢復(fù)到1928年水平。

　　2.2資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致金融危機(jī)

　　資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致的金融震蕩防不勝防，由此產(chǎn)生的嚴(yán)重的金融危機(jī)屢見(jiàn)不鮮。

　　郁金香泡沫事件發(fā)生于荷蘭，從1634年開(kāi)始，炒賣郁金香成為荷蘭的全國(guó)性運(yùn)動(dòng)。大批投機(jī)商囤積郁金香球莖以待價(jià)格上漲。至1637年，一種稀有品種的郁金香已被炒到6700荷蘭盾的天價(jià)。人們開(kāi)始提前買賣球莖，形成最早的期貨市場(chǎng)。預(yù)期的利潤(rùn)使郁金香泡沫短期內(nèi)迅速膨脹。直到1637年2月4日，泡沫破滅，賣方恐慌拋售，郁金香球莖價(jià)格一瀉千里。一周跌幅達(dá)90%。郁金香事件使荷蘭經(jīng)濟(jì)陷入一片混亂，加速了荷蘭衰落的步伐。

　　南海公司于1711年由英國(guó)貴族創(chuàng)辦，1719年英國(guó)政府接受了用南海公司股票償還英國(guó)國(guó)債的建議，于1720年向公眾出售南海公司股票。由于不斷散布謠言夸大南海公司的利潤(rùn)前景，股價(jià)從1月的128英鎊一路飆升至7月的1000英鎊，形成了南海泡沫。隨后，內(nèi)幕人士開(kāi)始大舉拋售股票，股價(jià)一落千丈，12月跌至129英鎊，南海泡沫破滅。此后100多年，英國(guó)再?zèng)]發(fā)行過(guò)一張股票。

　　20世紀(jì)80年代的墨西哥是當(dāng)時(shí)世界通貨膨脹最嚴(yán)重的國(guó)家之一。1982年因無(wú)力償還到期外債引發(fā)了金融危機(jī)并誘發(fā)了席卷整個(gè)拉丁美洲的債務(wù)危機(jī)。當(dāng)時(shí)國(guó)際市場(chǎng)上原油需求量下降，價(jià)格不斷下跌，金融市場(chǎng)利率開(kāi)始上揚(yáng)，墨西哥錯(cuò)誤地?cái)U(kuò)大公共開(kāi)支刺激國(guó)內(nèi)需求上升，不僅加劇了國(guó)內(nèi)通貨膨脹的程度，也急劇擴(kuò)大了進(jìn)口，貿(mào)易赤字惡化，外債激增。隨后由于大量資本向國(guó)外轉(zhuǎn)移，外匯儲(chǔ)備急劇減少，導(dǎo)致貨幣貶值，一場(chǎng)金融危機(jī)在劫難逃。

　　股災(zāi)又稱“黑色星期一”，發(fā)生于1987年10月19日，星期一，是華爾街紐約股票市場(chǎng)爆發(fā)的歷史上最大的一次崩盤事件。一天之內(nèi)價(jià)值超過(guò)6億美元的股票被拋售，道瓊斯指數(shù)重挫508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，創(chuàng)下1941年以來(lái)單日跌幅最高紀(jì)錄。美國(guó)當(dāng)天股票市場(chǎng)縮水超過(guò)五千億美元。并立刻在世界各國(guó)產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)。倫敦、法蘭克福、東京、香港等世界主要證交所隨之受到強(qiáng)烈沖擊，跌幅亦達(dá)10%以上。導(dǎo)致銀行破產(chǎn)、工廠關(guān)閉、大量失業(yè)。

　　美國(guó)次級(jí)按揭貸款債券危機(jī)算是最近爆發(fā)的資本市場(chǎng)危機(jī)。次級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)于2007年初初露端倪，3月13日華爾街新世紀(jì)金融公司被停止上市資格，4月4日申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)并裁員逾半。由此出現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)，接連幾十家公司先后停業(yè)。貝爾斯等、法國(guó)巴黎銀行等旗下多只基金亦被凍結(jié)。8月初引發(fā)歐美股市全線暴跌。金屬原油期貨、現(xiàn)貨黃金(215,-0.06,-0.03%)價(jià)格大幅跳水。世界各國(guó)央行紛紛注巨資救市。道指、納指、標(biāo)譜指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、DAX指數(shù)等持續(xù)全面受到重挫，不斷下跌，并牽連港市恒指跌幅近30%。此次美國(guó)次級(jí)債危機(jī)以流動(dòng)性過(guò)剩轉(zhuǎn)為不足為導(dǎo)火索，信用風(fēng)險(xiǎn)為內(nèi)因，由房地產(chǎn)按揭貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)牽頭，波及到投行、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)并擴(kuò)散至亞歐，引起全球性資本市場(chǎng)震蕩。雖美聯(lián)儲(chǔ)已著手降息，但危機(jī)依然持續(xù)。次級(jí)債事件反映了現(xiàn)代金融創(chuàng)新的復(fù)雜性，以及這種復(fù)雜性給資本市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.3貨幣危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)

　　除此之外，有很多危機(jī)均始于貨幣大幅升值或貶值，由于匯率變動(dòng)扭轉(zhuǎn)了貿(mào)易收支，致使財(cái)政赤字累累或推動(dòng)股票及不動(dòng)產(chǎn)價(jià)過(guò)度上漲而形成泡沫，由此金融市場(chǎng)岌岌可危。

　　1985年日元開(kāi)始大幅升值，形成日本的泡沫經(jīng)濟(jì)。不動(dòng)產(chǎn)及股票投資迅猛增長(zhǎng)，社會(huì)融資規(guī)模急劇擴(kuò)大。至1990年77%的不動(dòng)產(chǎn)資金由銀行提供。但同時(shí)，銀行等金融組織也大步涉入股市，占有股份比1985年增加了6倍，達(dá)280000億日元。股票市場(chǎng)于1989年末日經(jīng)平均股價(jià)達(dá)到頂峰38915.87日元，然而從1990年的第一個(gè)交易日開(kāi)始，股價(jià)回轉(zhuǎn)直下。1991年，巨大的地產(chǎn)泡沫自東京開(kāi)始破滅，立即蔓延至日本全境，房?jī)r(jià)下跌近50%，商品房下跌70%。日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，爆發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)，日經(jīng)指數(shù)一度跌破15000點(diǎn)，日本經(jīng)濟(jì)陷入了十年停滯。此后，日本央行行長(zhǎng)總結(jié)教訓(xùn)時(shí)稱：“央行不僅要關(guān)注一般商品價(jià)格，同時(shí)也要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。”

　　20世紀(jì)80年代中國(guó)臺(tái)灣的遭遇和日本十分相似，幾乎于同一時(shí)間受到美國(guó)要求升值的壓力，臺(tái)幣開(kāi)始大幅升值，4年間從100：2.51升到100：3.82，升幅達(dá)52%，與此同時(shí)，升值之舉大大推動(dòng)臺(tái)灣股市進(jìn)入了為期7年的大牛市。股指從1985年的600多點(diǎn)一路飆升，到1990年2月上漲近20倍，達(dá)到12495點(diǎn)的峰值。隨著日本經(jīng)濟(jì)泡沫的崩潰，臺(tái)灣股市也一瀉千里，一年內(nèi)從峰值降到2485點(diǎn)低谷，房地產(chǎn)價(jià)下跌50%-60%。臺(tái)灣從此進(jìn)入了對(duì)泡沫破滅后的長(zhǎng)期調(diào)整。

　　1995年墨西哥經(jīng)歷了一場(chǎng)最嚴(yán)重的金融危機(jī)，這是六十年來(lái)出現(xiàn)的最嚴(yán)重的國(guó)民經(jīng)濟(jì)全面衰退的一次。1994年底，墨西哥政府因巨額貿(mào)易逆差，被迫實(shí)行貨幣貶值政策，12月20日宣布比索貶值15%。結(jié)果致使匯率和股指大幅動(dòng)蕩，從而引發(fā)了金融危機(jī)。累計(jì)匯率貶值60%，股指下跌42%，利率攀升，通貨膨脹加劇，失業(yè)人口翻了一倍。此次金融危機(jī)還波及到阿根廷、秘魯、巴西、智利、香港等國(guó)家及地區(qū)的匯市和股市震蕩。

　　亞洲金融危機(jī)起源于泰國(guó)，1997年7月2日由于承受不住國(guó)際投機(jī)者拋售泰銖的重壓，泰國(guó)被迫放棄泰銖對(duì)美元的固定匯率制，泰銖急劇貶值。泰國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，并迅速蔓延并危及至馬來(lái)西亞、印度尼西亞、菲律賓等東南亞國(guó)家以及新加坡、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和香港地區(qū)等，進(jìn)而向全球擴(kuò)展，并最終引發(fā)全球性金融動(dòng)蕩。本次金融危機(jī)不僅暴露出經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展國(guó)家自身發(fā)展中的內(nèi)在隱患，也顯露出國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)、國(guó)際金融市場(chǎng)運(yùn)作以及國(guó)際貨幣體系間的一系列問(wèn)題。

　　1997年底韓國(guó)爆發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)，各大銀行，金融機(jī)構(gòu)紛紛陷入困境。韓元大幅貶值，半年內(nèi)從兌美元890：1貶到1964.8：1。外匯儲(chǔ)備一度降到30億美元以下，形勢(shì)危急，不得不以極其不利的條件接受國(guó)際貨幣基金組織及世界銀行等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和美國(guó)等國(guó)的資金援助，才得以迅速恢復(fù)，至1998年底已初見(jiàn)成效。此次金融危機(jī)雖受亞洲金融危機(jī)的影響，但也暴露出本國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，也是一次財(cái)團(tuán)累積問(wèn)題的大爆發(fā)。

　　阿根廷經(jīng)受了1995年墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融風(fēng)暴的沖擊后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重削弱，終于在2001年12月爆發(fā)了全面的金融危機(jī)、社會(huì)危機(jī)和政治危機(jī)。此次危機(jī)的最大特點(diǎn)是資本市場(chǎng)出現(xiàn)了不穩(wěn)定局面。2001年7月，阿根廷已債臺(tái)高筑，資本外逃現(xiàn)象日益嚴(yán)重。8月金融形勢(shì)進(jìn)一步惡化，資本市場(chǎng)崩潰一觸即發(fā)。利率飆升，股市下跌，12月國(guó)內(nèi)暴動(dòng)、匯率貶值、物價(jià)飛漲隨之而來(lái)。阿根廷的金融危機(jī)是一種資本市場(chǎng)的“歇斯底里癥”，加上接受國(guó)際貨幣基金組織長(zhǎng)期提供的拙劣的治國(guó)方略和貨幣方法，和“少壯派經(jīng)濟(jì)學(xué)家”通過(guò)計(jì)算機(jī)程序提供的不負(fù)責(zé)任的咨詢和預(yù)測(cè)，并且多年來(lái)經(jīng)濟(jì)下滑、政治腐敗、社會(huì)分裂，12月危機(jī)爆發(fā)也是必然結(jié)果。

　　2.4因外債引發(fā)的金融危機(jī)

　　俄羅斯1998年金融危機(jī)是一種典型的因?yàn)橥鈧|發(fā)的金融危機(jī)。1998年8月17日俄羅斯政府突然宣布三項(xiàng)應(yīng)急政策：一、擴(kuò)大盧布匯率浮動(dòng)區(qū)間，調(diào)低盧布匯率的上限到9.5:1，實(shí)際將盧布貶值50%；二、到期外債延期90天償還；三、轉(zhuǎn)換內(nèi)債償還期，將1991年12月31日前到期的價(jià)值200億美元的國(guó)債轉(zhuǎn)換成3、4、5年期限的中期國(guó)債。結(jié)果國(guó)際金融市場(chǎng)一片嘩然，俄羅斯股票市場(chǎng)猛跌，盧布繼續(xù)貶值。究其原因，我們發(fā)現(xiàn)俄羅斯在從計(jì)劃到市場(chǎng)的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，打碎了原有的國(guó)家機(jī)器，也嚴(yán)重削弱了財(cái)政稅收體系，這是引發(fā)這場(chǎng)金融危機(jī)的關(guān)鍵因素。

　　從上述主要金融危機(jī)的分析中,可以看出有些金融危機(jī)起源于資本市場(chǎng),有些雖然起源于貨幣危機(jī),但最后也引發(fā)了資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。資本市場(chǎng)越來(lái)越成為醞釀金融危機(jī)的重要環(huán)節(jié)。

　　3.中國(guó)未來(lái)發(fā)生資本市場(chǎng)危機(jī)的假設(shè)

　　過(guò)去一段時(shí)間，雖然先后出現(xiàn)了亞洲金融風(fēng)暴、俄羅斯金融危機(jī)、美國(guó)次級(jí)債風(fēng)波等金融危機(jī)，但中國(guó)并沒(méi)有因此而發(fā)生金融危機(jī)。目前，我國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的可能性仍然比較小，原因在于：第一，中國(guó)沒(méi)有開(kāi)放人民幣資本項(xiàng)目下可自由兌換，外資的進(jìn)出還受到比較嚴(yán)格的管理。與此同時(shí)我國(guó)實(shí)施了比較嚴(yán)格的外債管理，并對(duì)不同期限的外債的結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。第二，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了快速增長(zhǎng)，尤其在近5年，平均增長(zhǎng)速度超過(guò)10%。第三，我國(guó)財(cái)政收入在近些年增長(zhǎng)速度高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，政府財(cái)力充裕。第四，經(jīng)過(guò)國(guó)有銀行股份制改革和上市，銀行的資本充足率和盈利能力顯著改善，金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著加強(qiáng)。換言之，微觀金融機(jī)構(gòu)的健康狀況和競(jìng)爭(zhēng)能力顯著加強(qiáng)。第五，我國(guó)保持了多年的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差格局，積累了巨額的外匯儲(chǔ)備，目前已經(jīng)超過(guò)1.5萬(wàn)億美元。如此巨額的外匯儲(chǔ)備，是抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的重要物質(zhì)保證。第六，中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)有限，即使存在監(jiān)管力度不夠，市場(chǎng)操縱，投資者非理性等等問(wèn)題，但市場(chǎng)的波動(dòng)與震蕩對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響比較有限。

　　但是，在中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展后，股票市場(chǎng)總市值可能達(dá)到100萬(wàn)億，其對(duì)GDP的比率可能高達(dá)幾倍！中國(guó)還將出現(xiàn)一個(gè)巨大的企業(yè)債券市場(chǎng)。幾乎所有大型企業(yè)都將在資本市場(chǎng)上市或融資。而長(zhǎng)遠(yuǎn)看，人民幣必將實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的可自由兌換，我們的金融體系將直接面臨來(lái)自外部的沖擊。我們雙順差的國(guó)際收支格局不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。而隨著中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)差距的縮小，我國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將出現(xiàn)不可避免的系統(tǒng)性下降。所以，保證過(guò)去和現(xiàn)在中國(guó)不發(fā)生金融危機(jī)的諸多因素在未來(lái)都會(huì)變化。因此我們有必要認(rèn)真分析在未來(lái)中國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的可能性。

　　我們認(rèn)為，在未來(lái)導(dǎo)致中國(guó)可能出現(xiàn)金融危機(jī)的原因在于一個(gè)背景，一個(gè)外部因素和一個(gè)內(nèi)部因素。

　　3.1一個(gè)背景

　　作為一個(gè)落后的發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)目前享有后起的趕超優(yōu)勢(shì)，這是長(zhǎng)期以來(lái)我們保持10%左右經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的重要原因。具體原因在于中國(guó)的城市化尚未完成，還有大量勞動(dòng)力要從低效率的農(nóng)業(yè)部門轉(zhuǎn)入高效率的工業(yè)和服務(wù)部門。中國(guó)的人口相對(duì)年輕，加上傳統(tǒng)文化的影響，因此保有很高的儲(chǔ)蓄率。中國(guó)的科技水平與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距，因此我們?cè)诤芏囝I(lǐng)域不需要做多少研發(fā)，只要引進(jìn)國(guó)外技術(shù)，就可以直接提高生產(chǎn)效率。但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度系統(tǒng)性下降與人口結(jié)構(gòu)的顯著變化，將是未來(lái)出現(xiàn)資本市場(chǎng)波動(dòng)和金融危機(jī)的重要背景。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降和人口結(jié)構(gòu)的變化影響金融市場(chǎng)的供求關(guān)系。金融系統(tǒng)的運(yùn)行，總是基于特定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。如果宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特征發(fā)生重要變化，這對(duì)金融系統(tǒng)的影響是深刻而長(zhǎng)遠(yuǎn)的。具體而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度如果在未來(lái)某一時(shí)刻開(kāi)始出現(xiàn)系統(tǒng)性下降，與此同時(shí)中國(guó)人口的結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率系統(tǒng)性下降，那么資本市場(chǎng)的估值水平也可能出現(xiàn)系統(tǒng)性下降。如果此前存在資產(chǎn)泡沫的話，則泡沫難以支撐。

　　根據(jù)Williomson(1997)，人類再生產(chǎn)類型通常由“高出生率、高死亡率、低自然增長(zhǎng)率”模式經(jīng)由“高出生率、低死亡率、高自然增長(zhǎng)率”模式，最終轉(zhuǎn)變成為“低出生率、低死亡率和低自然增長(zhǎng)率”的模式。在這過(guò)程中，由于出生率和死亡率下降在時(shí)間上具有繼起性，從而形成年齡結(jié)構(gòu)變化的三個(gè)階段。這三個(gè)階段分別具有高少年兒童撫養(yǎng)比、高勞動(dòng)年齡人口比重和高老年撫養(yǎng)比的特征。不同年齡的人群具有不同的經(jīng)濟(jì)行為，因此，在不同的年齡結(jié)構(gòu)階段，人口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有不盡相同的影響。在人口轉(zhuǎn)變的前一階段，易出現(xiàn)人口年輕化趨勢(shì)，少年兒童快速增長(zhǎng)，老年人口增長(zhǎng)緩慢，其結(jié)果是總撫養(yǎng)比、主要是少兒撫養(yǎng)比快速上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)深受其累，這時(shí)會(huì)形成所謂的“人口負(fù)債”。而在人口轉(zhuǎn)變的后一階段，易出現(xiàn)人口老齡化趨勢(shì)。一般來(lái)說(shuō)，在人口的較大比例由少年兒童或老人組成的情況下，社會(huì)負(fù)擔(dān)率較高，生產(chǎn)性較低，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利。然而，通常出生率下降速度和人口老齡化速度不是同步發(fā)生，而是前者先于后者發(fā)生。在出生率下降初期，出生率下降速度快于人口老齡化速度。在這一人口轉(zhuǎn)變過(guò)程中，會(huì)形成一個(gè)有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的人口年齡結(jié)構(gòu)，也就是少兒撫養(yǎng)比和老年撫養(yǎng)比在一個(gè)時(shí)期內(nèi)都比較低的局面，并會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間?？?cè)丝凇爸虚g大、兩頭小”的結(jié)構(gòu)使得勞動(dòng)力供給充足，社會(huì)負(fù)擔(dān)較輕。年齡結(jié)構(gòu)的這種變化將帶來(lái)勞動(dòng)力增加、儲(chǔ)蓄和投資增長(zhǎng)、人力投資增加等有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的局面，人口學(xué)家稱這段時(shí)期為“人口機(jī)會(huì)窗口”或“人口紅利(Demographic Dividend)”(于學(xué)軍，2003；蔡昉，2004；陳友華，2005)。人口紅利具有兩個(gè)潛在地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉：第一、在具備勞動(dòng)年齡人口比重大這一潛在人口優(yōu)勢(shì)的條件下，勞動(dòng)的參與率和就業(yè)率均保持在較高水平上，就意味著一個(gè)人口結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的充足勞動(dòng)力資源得到了較好的利用；第二、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口比例高且就業(yè)率較高，使得社會(huì)儲(chǔ)備總量大，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的剩余總量也大(蔡昉，2004)。

　　當(dāng)人口轉(zhuǎn)變進(jìn)入少兒數(shù)量持續(xù)減少、老年人口快速增加的階段，老年撫養(yǎng)比的上升速度大大快于少兒撫養(yǎng)比的下降速度，總撫養(yǎng)比上升較快，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將受阻，這時(shí)重又出現(xiàn)人口負(fù)債。只有在人口轉(zhuǎn)變的中期，當(dāng)青壯年人口快速增長(zhǎng)的時(shí)候，人口紅利才會(huì)出現(xiàn)，因此，“人口紅利”只是一個(gè)相對(duì)暫時(shí)的歷史機(jī)遇(陳友華，2005)。

　　從上世紀(jì)70年代到1990年，由于計(jì)劃生育政策的實(shí)施控制了人口增長(zhǎng)，導(dǎo)致少兒撫養(yǎng)比急劇下降，同時(shí)上世紀(jì)60年代出生的大量人口進(jìn)入勞動(dòng)年齡，而這時(shí)老年撫養(yǎng)比增加不大，使得總撫養(yǎng)比降至49.83%，從而我國(guó)開(kāi)始進(jìn)入人口紅利期。此后，總撫養(yǎng)比繼續(xù)下降，大約2010年到達(dá)40%左右。但從2015年左右開(kāi)始人口老齡化速度加快，老年撫養(yǎng)比快速上升，到2030年前后，總撫養(yǎng)比又回升到50%左右，意味著中國(guó)人口紅利期結(jié)束。一個(gè)國(guó)家或地區(qū)如果恰好處于人口年齡結(jié)構(gòu)最富生產(chǎn)性的階段上，并且能夠?qū)@種人口紅利加以充分利用，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就可以獲得一個(gè)額外的源泉，創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡。然而，人口紅利并不是持久的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

　　為了應(yīng)對(duì)人口的快速膨脹帶來(lái)的巨大壓力，中國(guó)從上世紀(jì)70年代開(kāi)始實(shí)行了計(jì)劃生育政策，中國(guó)人口的增長(zhǎng)因此得到了有效控制，但同時(shí)，中國(guó)又面臨在人口問(wèn)題上的另一個(gè)危機(jī)——人口老齡化。歷次全國(guó)人口普查的數(shù)據(jù)顯示，65歲以上老年人占總?cè)丝诘谋壤?953年為4.4%，1964年為3.6%，1982年為4.9%,1990年為5.6%，2000年則上升到7.0%(國(guó)務(wù)院人口普查辦公室、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局人口和社會(huì)科技統(tǒng)計(jì)司，2001)。按照國(guó)際公認(rèn)的7%的老齡化社會(huì)的界限，中國(guó)目前已處于老齡化國(guó)家的行列。在特殊的政策背景下，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)從年輕型、成年型過(guò)渡到老年型，僅用了20多年的時(shí)間，導(dǎo)致中國(guó)在經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有來(lái)得及得到充分發(fā)展的情況下，過(guò)早地步入老齡化社會(huì)，出現(xiàn)了未富先老的局面，而世界發(fā)達(dá)國(guó)家的過(guò)渡時(shí)間都在50年甚至100年(張學(xué)輝，2005)。

　　到了2020-2030年，當(dāng)這60年代出生高峰期的一代人步入老年，社會(huì)老年人口的比重將會(huì)大大上升。根據(jù)中國(guó)老齡協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)65歲以上人口將占總?cè)丝诘?1.9%，在2035-2040年間達(dá)20%，而在2050年左右，將高達(dá)總?cè)丝诘慕?/4。

　　我們認(rèn)為中國(guó)人口轉(zhuǎn)變不僅對(duì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有深刻的影響，而且對(duì)于資本市場(chǎng)有重要影響。人口的轉(zhuǎn)變甚至是未來(lái)中國(guó)出現(xiàn)金融危機(jī)一個(gè)重要背景。

　　由于計(jì)劃生育政策的影響，以及市場(chǎng)化改革的完成，到2020年進(jìn)入婚育階段的年輕人對(duì)房產(chǎn)的需求，將不同于現(xiàn)在?，F(xiàn)在是老年人、中年人和青年人都在購(gòu)置房產(chǎn)，而那時(shí)購(gòu)買房產(chǎn)的需求最強(qiáng)烈的將是青年人，他們將面對(duì)比較充裕的供給，特別是二手房供給，因此房地產(chǎn)的估值水平可能下降，從而帶動(dòng)股票市場(chǎng)的價(jià)格下降。另外，人口年齡結(jié)構(gòu)變化將導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率的系統(tǒng)性下降，經(jīng)常貿(mào)易順差占GDP的比例可能會(huì)大大降低，流動(dòng)性過(guò)剩不一定成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行常態(tài)，利率水平也不太容易長(zhǎng)期維持在較低水平。

　　總之，在2015——2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與現(xiàn)在相比，將很可能出現(xiàn)系統(tǒng)性下降，而且將進(jìn)入老齡化階段，這使得中國(guó)總體儲(chǔ)蓄率下降。因此宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤或來(lái)自外部的沖擊，將成為中國(guó)資本市場(chǎng)估值水平顯著性降低的重要借口或?qū)Щ鹚鳌＞唧w路徑如下：

　　儲(chǔ)蓄率下降與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度降低——資產(chǎn)價(jià)格上升的預(yù)期減弱——人口總量下降與輕壯年人口比例降低——對(duì)房地產(chǎn)的資產(chǎn)需求不再旺盛——導(dǎo)致房地產(chǎn)的估值水平下降——股票市場(chǎng)估值水平下降——意外的政策失誤或外部沖擊將成為資產(chǎn)估值水平出現(xiàn)下降拐點(diǎn)的最好借口

　　3.2一個(gè)外部因素

　　外部因素將導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外部沖擊非常敏感。

　　一方面中國(guó)投資者將更多地進(jìn)行海外投資。今后十年，中國(guó)資本市場(chǎng)將成為全球最重要的資本市場(chǎng)之一?？偸兄祵⑦_(dá)到100萬(wàn)億人民幣。中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度與現(xiàn)在相比，將空前提高。不少國(guó)外的企業(yè)將在中國(guó)上市。由于人民幣的國(guó)際化，也就是說(shuō)人民幣成為完全可自由兌換貨幣，而且開(kāi)始變?yōu)樵S多國(guó)家的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。這為中國(guó)企業(yè)和居民的海外投資提供了非常便利的條件。到那個(gè)時(shí)候，中國(guó)的投資者完全能夠在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)。由于人民幣將在國(guó)際化過(guò)程中不斷緩慢升值，所以投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)海外資本市場(chǎng)甚至其他資產(chǎn)市場(chǎng)如房地產(chǎn)市場(chǎng)日益具有吸引力。相應(yīng)地，在國(guó)際收支結(jié)構(gòu)上，中國(guó)有可能繼續(xù)保持一定比例的經(jīng)常項(xiàng)目順差，但隨著中國(guó)人口結(jié)構(gòu)的變化，儲(chǔ)蓄率將不斷下降，所以順差占GDP的比例也將趨于下降。為了平衡國(guó)際收支，資本項(xiàng)目將出現(xiàn)逆差，也就是說(shuō)中國(guó)將成為重要的資本輸出國(guó)。

　　另一方面，越來(lái)越多的外國(guó)投資者將以不同形式進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)。QFII的額度將越來(lái)越大，普通海外投資者也將有渠道進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)。海外機(jī)構(gòu)投資者還將日益廣泛地通過(guò)參股、控股的形式進(jìn)入中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，獲得直接投資中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

　　資本外部投資過(guò)度膨脹是將來(lái)中國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的重要外部因素。由于人民幣升值將是一個(gè)比較長(zhǎng)期的過(guò)程，人民幣國(guó)際化也將在今后較長(zhǎng)一段時(shí)間里進(jìn)行。為了獲得成本優(yōu)勢(shì)，企業(yè)外部投資將不斷膨脹。此外，工資水平上升和環(huán)境保護(hù)壓力等也會(huì)促使企業(yè)不斷進(jìn)行對(duì)外投資。就像20世紀(jì)80年代中后期和90年代前期的日本那樣。資產(chǎn)與負(fù)債在結(jié)構(gòu)上和期限上嚴(yán)重不匹配。資本外部投資過(guò)度膨脹還導(dǎo)致生產(chǎn)類企業(yè)的很多資產(chǎn)都轉(zhuǎn)移到中國(guó)境外，而境內(nèi)的資金則不足，這可以被稱為產(chǎn)業(yè)空心化。產(chǎn)業(yè)空心化一方面導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的消費(fèi)與流動(dòng)性受國(guó)際市場(chǎng)影響很大，另一方面導(dǎo)致企業(yè)更容易被房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)等容易帶來(lái)高收益的投資領(lǐng)域所吸引，從而加劇國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)泡沫。

　　外部因素的影響路徑如下：資本外部投資過(guò)度膨脹——產(chǎn)業(yè)空心化——國(guó)內(nèi)消費(fèi)與流動(dòng)性受國(guó)際市場(chǎng)影響過(guò)大——外部沖擊導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩——投資者調(diào)整資產(chǎn)組合——人民幣短期貶值

　　3.3一個(gè)內(nèi)部因素

　　由于資產(chǎn)價(jià)格高漲，企業(yè)往往用股權(quán)和房地產(chǎn)向銀行抵押，一旦資產(chǎn)泡沫破滅，必將形成銀行體系的大量不良貸款。

　　企業(yè)大量投資于回報(bào)率較高的領(lǐng)域，如礦產(chǎn)、地產(chǎn)、股權(quán)。優(yōu)質(zhì)企業(yè)在股票市場(chǎng)泡沫時(shí)期，容易從一級(jí)市場(chǎng)融資，導(dǎo)致銀行信貸向規(guī)模比較小的企業(yè)傾斜，結(jié)果這些企業(yè)用股權(quán)、房產(chǎn)等抵押。

　　在泡沫時(shí)期，上市公司的業(yè)績(jī)往往呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。但我們需要區(qū)分這種業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否為主營(yíng)業(yè)務(wù)，是否為可持續(xù)的。

　　公司報(bào)盈利增長(zhǎng)很多是由于注資引起來(lái)的，還有很多是炒股票引起來(lái)的，比如保險(xiǎn)公司最近盈利漲了很多，百分之五六十是因?yàn)樗鼈冑I的股票增值了。 券商盈利最近也大幅度上升，還有很多非金融公司它的流動(dòng)資金也拿去買股票，所以賺了很多錢。

　　過(guò)度的交叉持股，在市場(chǎng)上升或牛市階段，會(huì)成為推動(dòng)市場(chǎng)加速上漲的重要因素。以吉林敖東(29.98,1.43,5.01%)為例，這個(gè)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)本來(lái)是制藥，但后來(lái)成為廣發(fā)證券的大股東。如果市場(chǎng)行情高漲，廣發(fā)證券的業(yè)績(jī)肯定向好，而吉林敖東能夠分到的紅利也不少，業(yè)績(jī)自然上升。2007上半年實(shí)現(xiàn)盈利9.78億元，其中來(lái)自廣發(fā)證券的投資收益為9.43億元！每股收益中公司主營(yíng)業(yè)務(wù)只貢獻(xiàn)7分錢！于是整個(gè)市場(chǎng)的投資者就被誤導(dǎo)了，認(rèn)為上市公司業(yè)績(jī)大幅度攀升，于是更加踴躍進(jìn)行交易，結(jié)果又促進(jìn)了證券公司的業(yè)績(jī)上升。

　　過(guò)度的交叉持股，導(dǎo)致市場(chǎng)快速上升，而且容易掩蓋泡沫的嚴(yán)重程度。一般而言，資本市場(chǎng)的泡沫有如下特征：

　　第一，價(jià)格快速上漲；

　　第二，市場(chǎng)對(duì)對(duì)價(jià)格持續(xù)上升抱很高期望；

　　第三，相對(duì)于歷史平均值和國(guó)際平均水平估價(jià)過(guò)高；

　　第四，泡沫通常存在于低利率環(huán)境；

　　第五，泡沫一旦破滅，速度非常之快，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于泡沫的生成速度。

　　日本的股票價(jià)格指數(shù)變化，典型地反映了上述特征。

　　日本經(jīng)過(guò)這場(chǎng)泡沫危機(jī)的打擊，產(chǎn)生了三方面的負(fù)面影響。

　　首先，資產(chǎn)價(jià)格水平長(zhǎng)期走低，股票市場(chǎng)價(jià)格水平至今沒(méi)有回到泡沫時(shí)期的水平。多數(shù)地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格也低于泡沫時(shí)期的價(jià)格水平。

　　其次，銀行業(yè)受到嚴(yán)重打擊，不良資產(chǎn)劇增。不少金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。

　　第三，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不景氣，20世紀(jì)90年代，日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的實(shí)際年均增長(zhǎng)率僅為1.1%。這被日本人稱為“失去的十年”。

　　內(nèi)部因素的影響路徑如下：

　　企業(yè)交叉持股——資本市場(chǎng)泡沫——房地產(chǎn)泡沫——意外的貨幣政策沖擊——資產(chǎn)價(jià)格大幅度下降——許多商業(yè)銀行出現(xiàn)不良貸款

　　總之，在中國(guó)資本市場(chǎng)完成了跨越式發(fā)展后，未來(lái)的金融危機(jī)很可能起源于資本市場(chǎng)。我們一定要注意可能由資本市場(chǎng)觸發(fā)的系統(tǒng)性金融危機(jī)。為了防范這種金融危機(jī)，需要未雨綢繆。首先要從戰(zhàn)略的高度審視我國(guó)的有關(guān)退休的勞動(dòng)政策，有關(guān)社會(huì)保障基金的政策，目的是為了防止就業(yè)人口的劇烈波動(dòng)和儲(chǔ)蓄率的劇烈波動(dòng)。其次我們必須加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)管與調(diào)控，在2015——2020這個(gè)階段前后，特別注意控制資本市場(chǎng)的泡沫水平。第三，在人民幣國(guó)際化背景下，我們的國(guó)際收支管理在今后對(duì)于防范金融危機(jī)仍然起著關(guān)鍵的作用。