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   三季度業(yè)績預(yù)覽及盈利預(yù)測調(diào)整

   前3季度凈利潤同比增長100%以上的個股：特變電工

   預(yù)計凈利潤同比增長110%，每股收益達(dá)到0.53元。上調(diào)08年盈利預(yù)測10%，全年每股收益為0.74元，以反映好于預(yù)期的變壓器毛利率以及轉(zhuǎn)讓煤炭子公司的投資收益。分別小幅上調(diào)09-10年盈利預(yù)測4%和5%，全年每股收益分別為0.92和1.15元。維持推薦評級。

   前3季度50%以上的個股：金風(fēng)科技

   預(yù)計凈利潤同比增長60%，每股收益達(dá)到0.19元。我們依然看好風(fēng)電在中國和全球的長期發(fā)展前景，鋼價回落阻止了毛利率的進(jìn)一步下降，金風(fēng)的估值也已與國際可比公司接軌，維持推薦評級。建議投資者關(guān)注年底4億股非流通股上市對股價的短期壓力，以及由此形成的投資機(jī)會。

   前3季度0-30%的個股：置信電氣、平高電氣和國電南瑞

   預(yù)計置信電氣凈利潤同比增長30%，每股收益達(dá)到0.35元?？紤]到上海地區(qū)銷售受到房地產(chǎn)投資增速下降的影響（上海銷售的組合式非晶合金變壓器產(chǎn)品主要供應(yīng)住宅小區(qū)和商業(yè)地產(chǎn)），分別下調(diào)08-10年盈利預(yù)測16%、11%和11%，全年每股收益分別達(dá)到0.64、1.05和1.40元。在電力系統(tǒng)經(jīng)營困難的背景下，我們不認(rèn)為銷售電價會出現(xiàn)下調(diào)，非晶合金變壓器的節(jié)能優(yōu)勢將得以保持。維持推薦的投資評級。

   預(yù)計平高電氣凈利潤同比增長25%，每股收益達(dá)到0.33元。平高本部訂單充足，是全年業(yè)績的增長點(diǎn)，百萬千伏特高壓產(chǎn)品盈利能力如何直接決定了全年業(yè)績能否超預(yù)期。平高東芝為都江堰變電站提供的GIS產(chǎn)品受到地震影響，推遲到09年交貨，今年的業(yè)績受到不利影響。另外，平高東芝產(chǎn)品售價較高，新增訂單同比下降，能否通過引入新產(chǎn)品提升性價比值得我們關(guān)注。維持審慎推薦的投資評級。

   預(yù)計國電南瑞凈利潤同比增長20%，每股收益達(dá)到0.31元。第3季度同比增速下滑的原因在于，北京變電站的訂單受到奧運(yùn)會的影響推遲至4季度交貨，不會影響全年業(yè)績。低成本和數(shù)字化變電站自動化產(chǎn)品交貨比例上升以及競爭趨緩繼續(xù)支持毛利率同比提升。南瑞估值高于行業(yè)平均水平，市場對集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期較高，但具體時間和方案不確定性較大，維持中性的投資評級。

   前3季度同比下降的個股有寶勝股份和東方電氣

   預(yù)計寶勝股份凈利潤同比下降5%，每股收益達(dá)到0.59元。電線電纜行業(yè)下游客戶分散，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落的沖擊較大。另外，銅價的迅速下滑也使大量客戶持觀望態(tài)度，等待銅價更低時再下訂單。分別下調(diào)08-10年盈利預(yù)測28%、37%和45%，每股收益分別降至0.75、0.81和0.90元?？紤]到08年市盈率達(dá)到10倍，估值繼續(xù)下降的空間不大，維持推薦的投資評級，但近期沒有催化劑，股價難有較好表現(xiàn)。

   預(yù)計東方電氣凈利潤同比下降（去年同期數(shù)據(jù)不可比），每股收益達(dá)到0.44元。前3季度新增訂單600億元，已經(jīng)超過去年全年水平。我們認(rèn)為即使考慮了地震造成的資產(chǎn)損失，東方08年的業(yè)績也不會虧損。東方仍處于地震受災(zāi)的恢復(fù)期，市盈率和市凈率偏高，但僅以這些傳統(tǒng)的方法進(jìn)行估值未免過于簡單。維持審慎推薦投資評級，建議長期投資者持有。
   現(xiàn)狀相似，未來不同

  下游電力系統(tǒng)經(jīng)營現(xiàn)金流趨弱，電力投資短期內(nèi)依賴借債

   08年前3季度電力投資數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期。電網(wǎng)投資1843億元，新增輸配電容量1.3億千伏安，同比增長27%。發(fā)電新增裝機(jī)5648萬千瓦，同比下降14%。

   但令人擔(dān)憂的是，電力系統(tǒng)（發(fā)電和電網(wǎng)）的實(shí)際購買力出現(xiàn)了明顯下降。08年上半年受雪災(zāi)和地震的影響，兩電網(wǎng)公司的經(jīng)營現(xiàn)金流同比下降約30%。同期發(fā)電企業(yè)受到高煤價的沖擊，經(jīng)營現(xiàn)金流同比下降44-85%。

   電力系統(tǒng)大量舉債，以爭取實(shí)現(xiàn)年初的資本開支計劃。電網(wǎng)公司資產(chǎn)負(fù)債率相對較低（60-61%），仍有增加借款的能力，而發(fā)電企業(yè)負(fù)債率較高（68-78%），增加借款空間有限。如果電網(wǎng)公司的負(fù)債率提升至70%，可以新增借款5800億，相當(dāng)于預(yù)計09年電網(wǎng)投資的1.7倍。

  09年電網(wǎng)扶持政策可期，而發(fā)電企業(yè)難以轉(zhuǎn)暖

   09年中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速下降趨勢已基本確立。十七屆三中全會傳達(dá)出十分明確的"保增長"政策基調(diào)。我們認(rèn)為，支持電網(wǎng)建設(shè)將是積極性財政政策的重要方向之一?？赡艿姆龀终甙娋W(wǎng)公司補(bǔ)貼或銷售電價上調(diào)，但后者將對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng)，因此出臺的可能性小于補(bǔ)貼政策。

   支持電網(wǎng)建設(shè)的原因在于電網(wǎng)仍是處于瓶頸狀態(tài)的基礎(chǔ)設(shè)施。衡量電網(wǎng)投資是否足夠的一個標(biāo)志性指標(biāo)是容載比，即電網(wǎng)容量/用電容量。按照我國的電網(wǎng)規(guī)劃，各電壓等級的合理容載比約為2：1，那么35kV以上電壓等級的合計合理容載比約為9：1。而07年底實(shí)際容載比僅為5：1。我國電網(wǎng)投資有必要從09年起每年增長15%，從而在2013年達(dá)到合理容載比。

   與電網(wǎng)面臨樂觀情景相對比，09年發(fā)電企業(yè)的現(xiàn)金流難以實(shí)質(zhì)性改善。雖然煤炭成本同比基本持平，平均電價略有上漲，但發(fā)電量增速大幅下滑的風(fēng)險較大。而且我們認(rèn)為發(fā)電行業(yè)得到政策扶持的可能性較小，畢竟發(fā)電利用小時數(shù)持續(xù)下滑，發(fā)電設(shè)備利用率回落，發(fā)電設(shè)備投資的必要性顯著下降。

   重點(diǎn)配置輸配電設(shè)備，輕配發(fā)電設(shè)備

   電網(wǎng)投資短期靠借債，中期有望得到政策扶持，輸配電設(shè)備需求增長前景依然值得期待。近期銅、鋁和鋼材價格的下滑至少可以確保未來的毛利率水平穩(wěn)定。我們個股推薦的次序?yàn)樘刈冸姽?、置信電氣、平高電氣和國電南瑞?

   發(fā)電設(shè)備龍頭企業(yè)雖然手持訂單可以保障3-4年的穩(wěn)定收入，但下游發(fā)電企業(yè)現(xiàn)金流大幅改善可能性較小，訂單質(zhì)量令人擔(dān)憂，設(shè)備企業(yè)應(yīng)收帳款可能會明顯上漲，甚至出現(xiàn)交貨延遲的不利局面。鋼價從高點(diǎn)回落，但均價仍然處于高位，而且鋼價對毛利率的影響有半年的時滯，因此發(fā)電設(shè)備毛利率的明顯回升要等待09年下半年。

   從估值上來講，輸配電設(shè)備A股08年市盈率平均在20倍附近，而發(fā)電設(shè)備（剔除東方電氣）H股在4-7倍，前者溢價明顯。但是我們認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險顯著的背景下，基本面的安全性應(yīng)該是投資者優(yōu)先關(guān)注的因素，何況，若發(fā)電設(shè)備應(yīng)收帳款上升超過預(yù)期，盈利預(yù)測還有下調(diào)可能。