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   電力行業(yè)二季度宜減持火電，關(guān)注水電龍頭長(zhǎng)江電力  
   
   ●2008年1-2月份，火電行業(yè)利潤(rùn)同比下降75%，毛利率、銷售利潤(rùn)率分別下降到10.9%和1.8%，創(chuàng)歷史最低； 
   ●2008年1-2月份電力需求增速下滑，發(fā)、用電增速?gòu)?007年全年的14%下降到11%左右； 
   ●2007年火電行業(yè)重點(diǎn)公司年報(bào)顯示，銷售凈利潤(rùn)率最高的華電國(guó)際也僅有12%不到，燃料成本普遍占收入的50%以上，因此，若2008年燃煤價(jià)格上漲20%，將侵蝕絕大部分利潤(rùn)，即使下半年上調(diào)電價(jià)6-8%，全年電價(jià)上調(diào)幅度也僅3-4%，僅能消化煤價(jià)成本上升的40-50%。 
   發(fā)電量增速顯著下滑有因 
   2007年6月份開始，電力行業(yè)累計(jì)發(fā)電量增速上升到16%以上，11月份開始有所回落，2007年全年發(fā)電量增長(zhǎng)14.4%，但2008年頭2月發(fā)電量增長(zhǎng)率下降到11.3%，下降幅度非常顯著。2008年前2月，用電量增速11.93%，2007年全國(guó)全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)14.42%，從增速結(jié)構(gòu)看，居民用電增速高達(dá)16.93%，幾乎是歷史最高水平，而各產(chǎn)業(yè)用電中第一、第二產(chǎn)業(yè)增速下降明顯。輕、重工業(yè)用電增速均大幅下挫，尤以高耗能行業(yè)為甚。2008年前2月，用電量增速11.93%。分省來看，受天氣、煤炭供應(yīng)影響，廣東、山西、湖南、江西、貴州等省用電增速大幅下降，由此可見，前2月發(fā)用電增速的大幅下降并非僅僅需求本身的問題。 
   從上面的數(shù)據(jù)可以看出：1、工業(yè)用電增速大幅下降；2、受雪災(zāi)影響省份，以及個(gè)別煤炭供應(yīng)不足的省份，電力增速大幅下挫。由此可測(cè)算得到：受制于外力因素影響供電的省份，合計(jì)用電占全國(guó)用電量不足20%，按6-8個(gè)百分點(diǎn)的增速受抑制測(cè)算，則大約下拉全國(guó)發(fā)用電增速約1.5個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，今年頭2月份發(fā)電量增速基本正常，可以基本消除表觀數(shù)據(jù)帶給我們的電力需求不濟(jì)的擔(dān)憂。 
  頭季電力需求受雪災(zāi)影響大 
   截至2007年底，全國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量7.1329億千瓦，同比增長(zhǎng)14.36%，凈投產(chǎn)裝機(jī)約9100萬千瓦?？紤]到當(dāng)年關(guān)停小火電1438萬千瓦，2007年全國(guó)電力基建新增發(fā)電裝機(jī)約1.0009億千瓦，與2006年全年1.0117億千瓦的投產(chǎn)數(shù)基本持平。2008年頭2月投產(chǎn)720萬千瓦，低于2007年頭2月投產(chǎn)量，歷史上看，各月投產(chǎn)數(shù)量較不均衡，對(duì)全國(guó)2008年投產(chǎn)總量的預(yù)測(cè)，來自國(guó)網(wǎng)公司以及其他行業(yè)協(xié)會(huì)的綜合判斷。 
   全國(guó)范圍2007年裝機(jī)增長(zhǎng)16%，需求增長(zhǎng)14.4%，因此，2007年全年設(shè)備利用小時(shí)數(shù)下降210小時(shí)，其中，水電上升100小時(shí)、火電下降317小時(shí)。2008年頭2月水電持平，火電機(jī)組發(fā)電小時(shí)數(shù)繼續(xù)下降21小時(shí)，約3%。 
   除受雪災(zāi)影響的貴州、湖南等省利用小時(shí)數(shù)非正常波動(dòng)外，頭兩個(gè)月份，廣東、華東、山東等省出現(xiàn)利用小時(shí)數(shù)的明顯回升。我們判斷，2008年開始，利用小時(shí)數(shù)變化不能再全國(guó)一概而論，分區(qū)域預(yù)測(cè)是關(guān)鍵，華東區(qū)域有望回升，同時(shí)內(nèi)蒙、廣西等省隨著大量裝機(jī)投產(chǎn)利用小時(shí)下降也在預(yù)期之內(nèi)。行業(yè)利潤(rùn)大幅下滑 
   從變化趨勢(shì)看：2006年火電行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)46%，2007年前5月利潤(rùn)總額同比增幅達(dá)55%，前8月利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)29.1%，1-11月利潤(rùn)總額增速則下降到13.5%；而到2008年1-2月，行業(yè)利潤(rùn)下滑高達(dá)75%。行業(yè)毛利率和銷售利率分別下降到10.93%和1.80%。火電行業(yè)利潤(rùn)2007年以來逐季下滑，主因就來自煤價(jià)的持續(xù)暴漲。 
   由于CPI、PPI高企，原本應(yīng)該實(shí)施的電價(jià)上調(diào)遲遲沒能執(zhí)行，但人為壓抑價(jià)格上漲導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)扭曲并帶來一定隱患。我們認(rèn)為，2008年下半年上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)是必然的，這也是火電行業(yè)盈利改善的唯一契機(jī)。我們認(rèn)為，只要市場(chǎng)化的電價(jià)機(jī)制沒有徹底建立，電力行業(yè)始終是被動(dòng)適應(yīng)煤價(jià)變化，很難看到趨勢(shì)性上升的曙光，這也是火電行業(yè)不具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的原因所在。 
   在2008年的煤價(jià)漲幅預(yù)期下，如果電價(jià)不上調(diào)，盈利能力最強(qiáng)的火電公司也會(huì)瀕臨虧損。華能國(guó)際在2007年年報(bào)推介會(huì)上給出2008年煤價(jià)控制漲幅18%、并稱很難保證完成該目標(biāo)。假設(shè)該公司2008年燃煤上漲18%，在不考慮外延增長(zhǎng)的情況下，凈利潤(rùn)將下降70%，這尚未考慮2008年貸款利率提高等諸因素。其他如華電、大唐、國(guó)投、國(guó)電等公司，對(duì)煤價(jià)的敏感性也不弱于華能，由此可見，火電公司2008年經(jīng)營(yíng)前景非常嚴(yán)峻。 
  二季度行業(yè)投資策略 
   火電：全面下調(diào)2008年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，二季度仍需觀望。我們認(rèn)為，2008年下半年必上調(diào)電價(jià)，從全國(guó)平均水平看，6%-8%的上調(diào)幅度可以預(yù)期。我們認(rèn)為，2008年全年的平均電價(jià)將同比增長(zhǎng)3%-4%，除2008年當(dāng)年有外延式增長(zhǎng)的公司外，其他公司毛利率和凈利潤(rùn)均將有較大幅度下降。 
   水電：關(guān)注長(zhǎng)江電力并等待更好的買點(diǎn)。長(zhǎng)江電力具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，但短期估值偏高：1、2008年收購(gòu)機(jī)組臺(tái)數(shù)及形勢(shì)尚不明朗，有低于市場(chǎng)預(yù)期的可能；2、公司的金融投資項(xiàng)目，隨著股市的走低也有一定幅度縮水；3、短期業(yè)績(jī)壓力較大，一季報(bào)分水效應(yīng)帶來的業(yè)績(jī)下降幅度較大。公司目前靜態(tài)估值23倍，鑒于公司2008年業(yè)績(jī)維持增長(zhǎng)，更多依靠主業(yè)之外，因此公司目前的估值并不便宜。(國(guó)信證券徐穎真 )